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敦和·他山之石:经济的不祥之兆

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敦和·他山之石:经济的不祥之兆
浏览:163 发布日期:2018-10-26

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    本文首发于微信公众号:敦和资管。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

注:本期文章来源于加拿大央行前副行长William White于2018年10月公开发表于Project Syndicate的文章  注:本期文章来源于加拿大央行前副行长William White于2018年10月公开发表于Project Syndicate的文章  {

  如果金融市场开始收紧,无论是自发还是为了回应货币政策收紧而收紧,我们都有充分理由忧虑市场会出现过度反应。由于过去十年各大央行的非常规货币政策,金融市场的“价格发现”过程一直以来都受到了压制。

  所有这些风险都增加了面对未来冲击时实施大规模“囤积”的可能性。更糟糕的是,如果全球经济再次出现严重衰退,政策制定者会发现自己比以前更难作出反应。因为最初的低政策利率意味着中央银行实施传统货币宽松政策的空间极小。

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  除此之外中国和印度正日渐崛起,而美国的全球领导作用也已经不像十年前那么明确。如果另一次经济衰退能够进一步催动民族主义并加快对国际合作的侵蚀,我们就会发现自己正走在一条古老、熟悉且极其危险的道路上。(完)

  同样,由于领导人普遍对主权债务的迅速增加表示忧虑,因此无论其优点如何,财政政策几乎肯定会受到限制,尤其是在各主要发达经济体。另一轮银行救助几乎肯定会产生严重的政治反弹。而即便美联储愿意承担风险,2010年美国多德-弗兰克金融改革法案中的条款也明确限制了其在这些问题上的自由裁量权。这些规定是否适用于美联储在技术上向外国央行提供美元的能力——正如2008年底大规模实施的那样——仍有待观察。

  比例高到前所未有的“契约精简型”新贷款(缺乏对贷款人的许多基本保护)进一步证明了对风险的过度承担。当然,这也意味着不良贷款(以及相关的抵押贷款义务)的回收率可能出乎意料地高。资产管理公司和私募股权公司日益取代受监管限制的银行成为贷款人的行为也使得人们越来越难以辨明实际情况并预测未来的金融紧缩将如何发挥作用,尤其是在新兴市场方面。

  一些人寄望于危机后全球金融监管的改善,认为这些措施可以防止财务困局蔓延到实体经济中。然而这是一个不明智的立场。许多这些“改善”的分析性基础似乎都不太站得住脚,而实施新监管体制的挑战已证明是极为艰巨的。

  同时政治上的限制也在过去十年中逐渐增大。尽管2008年的危机是一场引发了全球应对的全球性现象,但许多国家内部民族主义情绪的增长可能会阻碍类似的合作。试问美国国会如今是否还会允许美联储借出数万亿美元来“拉外国朋友一把”?

  而近期货币政策最令人担忧的副作用莫过于非金融债务相对全球GDP的比率不断上升。虽然2008年的危机为去杠杆化提供了机会,但结果却恰恰相反。债务在全球范围内不断累积,而其中新兴市场私营部门的增幅最大。

  事实上并非一切问题都不露痕迹。如果再来一场金融危机,其随后导致的经济衰退可能比上一次更加严重,尤其是因为政策制定者们在应对危机时将面临着前所未有的经济和政治限制。

  新兴市场经济体的复苏本应成为危机后解决方案的一部分。可如今这些经济体反而成了问题的一部分。大部分以美元计价的债务都是由非美发行人发行的状况意味着另一场代价高昂的货币错配危机可能正在孕育之中了。

  让事情进一步复杂化的是,特朗普声称他对利率上升并不“感到兴奋”的讲话表明过度合规的美联储最终有可能会落后于通胀弧线。一旦出现这种情况衰退通常就会随之而来。

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  至于非常规货币政策方面,对其有效性仍存在很多不同意见。无论如何,新措施意味着进一步增加央行的资产负债表,而许多国家(不仅在中欧)央行已经认为这是未来通胀的潜在来源。

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  最后,特朗普政府越来越多地利用美元——以及获得美元清算和融资的渠道,作为地缘政治武器,但此举很可能遭致报复,甚至可能危及以美元为基础的全球货币体系的未来。

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  到了那个时候,即使是那些“有效”金融市场也会难以适应正常化。近年来已经出现了许多体现金融市场效率低下的迹象,包括一些持续出现异常现象,例如外汇市场的抛补利率平价条件受到破坏,流动性减少(部分原因来自于新监管条例)以及反复发生的突然暴跌。而相对于这些“已知的已知”,我们还必须添加与算法交易和被动投资相关的“已知的未知”。

  全球经济面临的最后一个主要风险则是特朗普政府,其保护主义政策有可能减缓实际(排除通胀因素后)增长并推高通胀。虽然美国的财政扩张可能暂时抵消增长的障碍因素,但它也会加剧通胀压力并破坏长期债务可持续性。此外,保护主义和财政扩张都在强化美元,从而压迫美国出口商以及借入美元的外国人。

  也许最重要的是,超宽松的货币政策恰恰鼓励了法规本应限制的冒险性金融行为。随着货币政策义无反顾地加速而监管政策毫不犹豫地刹车,最可能的结果就是不稳定性加剧。

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  任何人都不应高估经济学家们的理解能力。正如2008年年中爆发的全球经济衰退的严重程度让大多数经济学家大呼意外那样,复苏的僵化本质也足足让他们吃了一惊。同样,他们眼下做出的经济预测似乎也不过是对近期增长的乐观延伸而已。

  除了不断膨胀的全球债务水平之外,天价房价似乎正在转向,而许多国家的“无风险”长期利率仍然异常低下。极低的信用风险和期限利差以及创纪录的低波动性指标已经引发了更多风险行为。一旦这些利差迈向正常化,风险就会降临。